【律师视点】圆周律聊并购 | 投资并购交易中的“随售权”
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随售权（Tag-Along Right），也称共同出售权（Right of Co-Sale），是在公司股东（该处“股东”的范围因约定而不同）拟出售股权时，投资人可主张以相同的出售条件将自己的股权随同公司股东出售给潜在受让方的权利。随售权与“优先购买权”[ 点击查阅作者同系列文章之《圆周律聊并购 | 投资并购交易中的优先购买权》]可谓是“双生花”：前者是“你卖我也卖”，后者则是“你卖我就买”，两者都是风险投资交易文件中最常见且最重要的条款之一。
随售权虽然在投资并购交易文件中屡见不鲜，但是区别于“优先购买权”，《中华人民共和国公司法（2018修正）》（“公司法”）中并没有对随售权的明文规定。
美国风险投资协会（National Venture Capital Association）在其发布的最新版美国风险投资示范合同中对“随售权”的定义为：“投资人根据拟转让通知规定的条件参与关键股东拟进行的转让的权利而非义务”。此处的“关键股东”指公司创始股东及其持股平台，通常也包含员工持股平台。
基于此，“随售权”的含义即是当创始股东拟对外转让股权时，投资人有权以相同出售条件按照一定比例向该等第三方出售自己持有的公司股权。需要明确的是，随售权是投资人享有的特殊权利，而非义务。
《公司法》第七十二条虽仅对优先购买权而未对随售权做明文规定，但该条款也做出了“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定的兜底规定。”可见《公司法》对股东之间合意约定的随售权是持开放态度的。
如前文所述，当创始股东对外转让股权时，投资人往往既享有优先购买权，也享有随售权。通常交易条款会设置当投资人收到创始股东发出的拟转让通知后，有权就以下三种选择择一回复：（1）行使优先购买权；（2）行使随售权；（3）同意该等转让，既不行使优先购买权也不行使随售权。
从商业逻辑而言，同一投资人不可能就两种权利同时行使，这是因为通知转让中的拟转让股权价格是固定的，投资人“一买一卖”的操作并不会产生溢价收益。但是不同投资人可以同时就拟转让事项有不同的主张，当部分投资人主张优先购买权而部分主张随售权时，优先购买权的权利客体是否包含随售权的权利客体？
由于“随售权”和“优先购买权”均是投资人的特殊权利，具有同等的地位，不存在孰优孰劣的优先顺序。因此，通常我们认为，优先购买权的权利人没有义务受让随售权权利人拟转让的股权，从另一个角度讲，选择行使随售权的投资人股东在计算随售权出让比例时所选用的股权基数应该剔除投资人股东行使优先购买权受让的股权数量。
在风险投资交易中，随售权的权利主体为投资人，对于此点，尚无争议。
对义务方的范围，则是风险投资交易中的博弈点之一。通常而言，随售权的触发机制仅限于创始股东拟对外转让股权的行为，这是因为在风险投资阶段，标的公司尚处于爬坡发展过程，甚至没有成型的项目，而仅有发展思路，投资人在此阶段便“砸钱”，往往就是奔着创始团队而来。若创始股东都寻求退出公司，又让这些投资人们何去何从呢？
因此，跟着创始股东一起“卖”往往是明智之举，也能同享股权出售产生的溢价。随售权是创始股东及公司给与投资人“安全感”的方式之一。而为了提升这种安全感，投资人甚至会要求将拟转让方的范围扩大至“除投资人之外的目标公司任一股东”，即包含公司高管持股平台及员工持股平台，同时主张将“公司其他股东”也纳入拟受让方主体范围。如此，随售权的义务主体扩张至“除投资人之外的目标公司任一股东”。对投资人而言意味着退出渠道的稳定性的提升，毕竟跟“同伙”打交道可比跟不熟悉的第三方交涉要容易的多，随售的成功率也会高很多。
首先要解决的问题是，投资人需要在收到创始股东转让股权的通知之日起多长时间内行使随售权，即随售权的行权期限是多长时间。如前所述，随售权和优先购买权是相伴而生的，且投资人股东在行使随售权时需要剔除优先购买权的标的股权。因此，建议随售权的行权期限不能短于优先购买权的行权期限。
其次，是随售权的行使流程。大概流程如下：
（1）创始股东就拟转让标的股权事宜向投资人发出书面通知；
（2）投资人在行权期限内书面回复行权意愿（是否同意股权转让、是否行使优先购买权/随售权）；
（3）在行权期限届满后，创始股东向各投资人书面通知各投资人行使优先购买权和随售权的情况；
（4）根据投资人的行权情况，创始股东/拟行使随售权的投资人分别与拟行使优先购买权的投资人和/或最终股权受让方（如有）签署股权转让协议，办理转股手续，收取转股对价。
如何确定随售股权的行权份额？实践中通常有以下两种方案：
“完全随售”方案，即行权人就其全部股权进行随售，根据标的股权是否在最初拟转让的数额上有所增加又分为“加成法”和“倒挤法”两种方式，前者是在拟转让股权数额上又累加行权者拟随售的股权数额，增加了收购方的收购股权数额；后者是拟转让股权总额不变，拟转让方最终转让的股权数额因行权人持有股权数额的倒挤而相应减少。
“比例随售”方案，即在拟转让股权总额不变的前提下，拟转让方和各行权人按照一定比例出售股权的分配方案。比例公式一般为下：
强势些的投资人为了尽可能地限制创始股东最终出售的股权数额，甚至想达到排除创始股东股权出售的目的，会要求在分母中剔除拟转让方的持股总额，使得标的股权的出售额度仅在各行权人之间分配。
在某些特殊情况下，即便是受到投资人随售权限制的主体，其对外转让股权的行为也不应该成为随售权的客体。这些情况通常包括：
（1）为实施员工激励而进行的转让或对目标公司股权的回购；
（2）为完成合格上市所进行的重组涉及的相关转让；
（3）拟转让方为调整自身持股架构，向其持股100%的实体转让标的股权的；
（4）为向投资人履行反稀释条款而导致的向投资人进行的股权转让。
建议创始股东和公司在拟定交易文件时，充分考虑公司实际情况，判断除上述情形外，是否还有其他适用于公司不受随售权限制的特殊情况。
如前所述，随售权并非法定权利，而是约定性权利。为加强对投资人的随售权的保护，一般还会在交易文件中约定如下条款：
(1) 明确投资人行使随售权的前提是“同等条件”，即：潜在股权受让方向拟售股的创始股东提供了何等条件，则投资人也应享受不劣于创始股东的同等条件（包括但不限于出售的价格、条件、支付方式及期限等）。
(2) 优先购买权可以“强买”，那么随售权能否“强卖”？拟受让方若不愿受让随售权行权人的股权，则拟对外转让股权事项又该如何收场？不同于针对创始股东行使的“回购权”，由于拟受让方与随售权的行权人之间并无法律关系，根据权利义务相对等原则，行权人对拟受让方并无“强卖”的权利。但同时，考虑到创始股东可能会利用受让方无需“强买”的权利而变相限制其他投资人随售权的实现，一般会在随售权条款中附加约定“若拟受让方拒绝购买投资人拟出售股权的，拟转让方亦不得向该潜在受让方出售任何目标公司股权”。
领售权又称拖售权（Drag-Along Right），是指当投资人确定收购方后，也要拖着公司其他股东整体出售公司股权的权利。领售权与随售权仅一字之差，有相同之处也有差异，对于初次接触风险投资的相关方而言最易混淆。二者相同点在于其均为投资人享有的特殊权利，是投资人的退出机制之一；不同点在于，（1）相比随售权，领售权并非交易文件中的通行条款，通常也只会赋予最有实力且最强势的投资人；（2）发起方不同，随售权的发起方为创始股东甚至公司的任一股东，而领售权的发起方为个别投资人；（3）行权效果不同，如前文所提，随售权不得“强卖”，但领售权对其他股东而言则是需要履行随卖的义务。
随售权条款在投资并购中承载着各方利益的较量，是投资人退出渠道和保证己方利益的重要条款，同时也是创始股东对其所持有的股权享有的处分权利的限制。在商业背景下，投资并购中的交易各方如何在此权利条款中寻求利益平衡点，也是各自博弈的门道了。
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作者简介
周善良
北京德和衡律师事务所联席合伙人
周善良，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目等。
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刘轩妤
北京德和衡律师事务所律师
刘轩妤，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。
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